La desgarradora historia del mayor error de inversión de un alto directivo

David Herro, de Oakmark, esperó años hasta que Credit Suisse cumpliera. Nunca lo hizo.

Los inversores profesionales cometen errores todo el tiempo. Es parte del trabajo. Pero algunos importan más que otros.

Cuando David Herro, gestor principal de Oakmark International OAKIX, vendió las últimas acciones del fondo en Credit Suisse a principios de este año, no fue una transacción cualquiera. Esta no fue una apuesta al final de la cartera que resultó quedarse corta. Credit Suisse alguna vez fue un banco suizo líder. Herro lo había poseído durante dos décadas. Durante gran parte de ese tiempo, fue uno de sus partidarios más destacados. A menudo ofrecía una visión optimista de Credit Suisse cuando la mayoría de los demás inversores albergaban dudas.

Pero al final, Credit Suisse se había vuelto famoso, asociado no con una gestión patrimonial respetable sino con escándalos, pasos en falso, sanciones regulatorias y una caída del precio de las acciones. Cuando Herro se deshizo de esas últimas acciones, una larga y tensa relación marcada por la decepción y la controversia había llegado a su fin. No es de extrañar que recientemente le dijera a Morningstar que, después de la venta final, sintió como si le hubieran quitado un peso inmenso de encima.

Herro, que ha dirigido Oakmark International desde su creación en 1992, es conocido como un inversor de valor: alguien que busca empresas cuyos precios de acciones estén deprimidos porque son pequeñas u oscuras, tienen un potencial no reconocido o enfrentan problemas reales pero solucionables. Herro colocó a Credit Suisse en este último campo y lo acompañó a través de sus tribulaciones. Con muchas otras participaciones a lo largo de los años, los instintos contrarios de Herro (su voluntad de burlar la sabiduría convencional) dieron sus frutos. No esta vez.

Herro compró Credit Suisse por primera vez para el fondo en el verano de 2002. Dado el tamaño de la base de activos de Oakmark International, y debido a que otros vehículos de Oakmark también eran propietarios de ella, Harris Associates (asesor de Oakmark) se convirtió en uno de los principales accionistas del banco, y en años posteriores poseía más del 8% de sus acciones. Herro se convirtió en uno de los partidarios más visibles de Credit Suisse (excepto en las ocasiones en que se convirtió en su crítico más vocal). Tampoco se limitó a opinar desde fuera; se reunió periódicamente con la dirección del banco.

Los primeros años transcurrieron a las mil maravillas: las acciones se dispararon en los cuatro años aproximadamente después de que Herro las comprara. Pero durante el resto de la relación de dos décadas de Oakmark International con Credit Suisse, una notable panoplia de problemas persiguió a este alguna vez respetado banco suizo. Si bien ninguno igualó el espectáculo de la fuga sigilosa de Japón del CEO de Nissan, Carlos Ghosn, escondido en una caja, algunos se acercaron. El número y la variedad de estos incidentes fue tan enorme que una cronología de Morningstar que abarca sólo los últimos tres años tuvo dificultades para encontrar espacio para todos ellos.

Las fechorías abarcaron una amplia gama. Incluyeron la violación de las sanciones estadounidenses contra Irán; permitir la evasión fiscal en Alemania, Italia y Estados Unidos; no detectar el lavado de dinero por parte de una red de narcotraficantes búlgara; contratar detectives privados para espiar a un colega recientemente fallecido y a otras personas; un escándalo de sobornos que involucra préstamos a Mozambique, también conocido como el asunto de los “bonos de atún”; y en 2021, implicaciones desastrosas con el fallido fondo de cobertura estadounidense Archegos y el prestamista británico Greensill. Hay más.

La reputación de Credit Suisse cayó drásticamente durante el período y el precio de sus acciones cayó en picada.

Credit Suisse no fue de ninguna manera el único banco importante que participó en actividades dudosas o ilegales durante este tiempo. Pero el nivel y la frecuencia de su mala conducta destacaron incluso en ese contexto desalentador.

Herro dirigió Credit Suisse durante más de dos décadas. Aunque normalmente ocupaba los primeros puestos de la cartera, no era un caso atípico. Rara vez tuvo la ponderación más alta, y otros bancos europeos lo acompañaron constantemente entre los 10 primeros de la cartera, en particular BNP Paribas BNP, Intesa Sanpaolo ISP y Lloyds Banking Group LLD. Los cuatro bancos normalmente tenían ponderaciones más o menos similares en la cartera.

Si bien no están libres de malas conductas, esos otros bancos nunca atrajeron las olas de notoriedad que envolvieron a Credit Suisse. Por lo tanto, incluso dado su peso relativamente modesto, el largo vínculo de Herro merece investigación. ¿Qué lo mantuvo atraído por un banco que continuamente aparecía en las noticias por sus problemas más que por sus logros?

Afortunadamente, Herro a menudo ha dejado claro su pensamiento. Su compra inicial, explicó recientemente a Morningstar, se produjo cuando los precios de las acciones de muchos bancos europeos se habían visto golpeados debido a su exposición a empresas de tecnología que estaban pasando apuros durante la caída de las acciones de crecimiento a principios de la década de 2000. Consideró que los bancos habían abordado adecuadamente esa cuestión. Una franquicia en recuperación aparentemente disponible a un precio de ganga es el sueño de un inversor de valor. Herro se lanzó.

Fue una decisión inteligente: las acciones tuvieron un desempeño notablemente bueno durante los siguientes años, hasta que su precio se hundió durante la crisis financiera global. En el verano de 2008, en medio de esa crisis, Herro expresó confianza y dijo a los analistas de Morningstar que Credit Suisse era una de las empresas que, en su opinión, podría prosperar a pesar de las terribles condiciones debido a su posición de liderazgo en su campo.

En cambio, Credit Suisse soportó una serie de tropiezos. Sin embargo, Herro se mantuvo firme y, en la Conferencia de Inversión Morningstar de 2014, explicó en detalle por qué todavía lo poseía. En esa entrevista, Herro dijo que tenía tanta confianza en Credit Suisse como siempre. Describió su unidad de gestión patrimonial como "un negocio realmente bueno", y señaló que era una de las entidades de este tipo más grandes del mundo con "ingresos y ganancias que crecían a medio dígito de manera constante a lo largo del tiempo". Admitió que el banco de inversión de Credit Suisse era menos impresionante, ya que había sido demasiado agresivo en el pasado. Pero creía que sus líderes habían aprendido la lección y habían reducido el riesgo. “No se vieron grandes amortizaciones ni enormes pérdidas en todas las CMO y estas cosas [que se vieron] en los otros bancos de inversión. Entonces hicieron un muy buen trabajo preservando el valor allí”.

Dijo que estas dos entidades, junto con las otras unidades de Credit Suisse, formaron un negocio combinado que "generó buenos flujos de efectivo que se vende, en nuestra opinión, por debajo de 10 veces las ganancias normales y menos de 1 veces el valor contable". Calificó esto como "una muy buena dinámica para una empresa que, a partir de aquí, debería aumentar sus flujos de caja al menos en medio dígito en el mediano y largo plazo".

Un caso razonable y defendible. Sin embargo, los problemas continuaron acosando al banco de inversión, que no sólo registró un débil desempeño financiero sino que también representó la mayoría de las vergonzosas y costosas disputas regulatorias y legales de Credit Suisse. Unos años y muchos titulares desagradables después, Herro siguió apoyando a Credit Suisse, pero con una salvedad. Dijo a los analistas de Morningstar que su operación de gestión patrimonial seguía siendo sólida, pero admitió que el banco de inversión necesitaba trabajo. Pensó que era posible mejorar.

La confianza de Herro se mantuvo intacta incluso después del escándalo que empujó a Credit Suisse más allá de los titulares financieros y llegó a los tabloides. En 2019, los ejecutivos de Credit Suisse fueron sorprendidos vigilando a un colega recientemente fallecido, sospechando que reclutaba a otras personas para que se unieran a él en el banco rival UBS. Ordenaron a detectives privados que lo siguieran en coche y a pie. Cuando se dio cuenta de que lo seguían, se enfrentó al detective y presentó un informe policial. Más tarde quedó claro que él no había sido el único ejecutivo de Credit Suisse bajo vigilancia.

El extraño asunto, que incluyó el aparente suicidio de un contratista de seguridad contratado por los ejecutivos de Credit Suisse que planearon la operación, se convirtió en un elemento básico de la cobertura noticiosa durante los meses siguientes.

El entonces director general de Credit Suisse, Tidjane Thiam, fue criticado. Una investigación independiente concluyó que Thiam no estaba al tanto de la campaña de espionaje, que estaba dirigida al director de operaciones del banco. Pero los críticos argumentaron que Thiam era responsable de la cultura que permitía tal comportamiento. Herro calificó el asunto como “una auténtica telenovela y una distracción”, según The Wall Street Journal, pero defendió a Thiam. Herro quedó impresionado por el amplio plan de reorganización de Thiam (que incluía la reforma del banco de inversión) e instó a la junta directiva a retener a Thiam. Aconsejó a los directores que, en su lugar, destituyeran al presidente de la junta directiva, Urs Rohner. Herro argumentó que Rohner, que había ocupado puestos de liderazgo en Credit Suisse durante mucho más tiempo que Thiam como director ejecutivo, tenía más culpa por los muchos errores del banco. Pero la junta siguió adelante y expulsó a Thiam.

Herro denunció airadamente la decisión. Sin embargo, siguió creyendo en el futuro de Credit Suisse.

Herro ahora admite que debería haber aprovechado esta oportunidad para marcharse. El director ejecutivo que había implementado los cambios que Herro había deseado durante mucho tiempo y que estaban dando frutos en los resultados financieros del banco había abandonado la escena. Quedaron al mando el presidente en el que no tenía confianza y la junta directiva que había rechazado explícitamente su consejo. ¿Por qué quedarse?

Herro dice que una razón principal fue que Rohner dijo que se iría en un año, y Herro supuso que el nuevo CEO, no Rohner, tomaría las decisiones clave en ese período. Sin embargo, incluso si esas expectativas justificaran persistir por un tiempo después de la partida de Thiam, Herro podría haber cambiado de opinión en cualquier momento posterior. De hecho, los acontecimientos del año siguiente ofrecieron un incentivo adicional para vender.

A principios de 2021, dos escándalos más sacudieron a Credit Suisse. En primer lugar, colapsó Greensill Capital, una empresa financiera del Reino Unido involucrada en complejas operaciones crediticias. Resultó que Credit Suisse había estado profundamente involucrado con la empresa y su director ejecutivo. Los reguladores suizos concluyeron más tarde que Credit Suisse había “incumplido gravemente sus obligaciones de supervisión” en el asunto.

Unas semanas más tarde, Credit Suisse se vio envuelto en la desaparición del fondo de cobertura estadounidense Archegos Capital. Una revisión realizada por un bufete de abogados externo atribuyó la culpa a "una falla fundamental de gestión y controles" en el banco de inversión de Credit Suisse y agregó que su enfoque en maximizar las ganancias a corto plazo "permitió la voraz toma de riesgos por parte de Archegos". Pero Herro no se inmutó y promocionó el potencial de la empresa en una entrevista de finales de marzo de 2021 con Bloomberg TV. El daño se puede reparar, dijo, expresando su confianza en que el presidente entrante arreglará las cosas.

Pero ese presidente, António Horta-Osório, duró menos de nueve meses, presionado para renunciar debido en parte a que rompió los protocolos de COVID-19. Otros ejecutivos ya habían sido despedidos después de las debacles de Archegos y Greensill, incluido el jefe de riesgo y cumplimiento de Credit Suisse; el director del banco de inversiones; el responsable de riesgo crediticio de esa unidad; y varios otros.

A pesar de la agitación, todavía en el segundo y tercer trimestre de 2022, Herro seguía comprando acciones de Credit Suisse para Oakmark International, incluso cuando recortaba muchas otras participaciones. En el informe anual de Oakmark International del 30 de septiembre de 2022, escribió que los inversores estaban “penalizando excesivamente a Credit Suisse por errores pasados” y ofreció un razonamiento detallado de por qué esperaba que se recuperara.

Sin embargo, unas semanas más tarde, Herro finalmente se rindió. Dice que la gota que colmó el vaso fue un complicado plan de reestructuración que incluía una propuesta para escindir el banco de inversión. Se podría pensar que esa idea atraería a Herro, pero le dijo al Financial Times que la estructura del plan era “engorrosa y mucho más costosa en términos de gasto de efectivo de lo que esperábamos”. Más tarde escribió que el plan de escisión "NO proporcionaba información sobre los ingresos de la venta de activos ni sobre los costes de reestructuración del banco de inversión".

Además, había perdido la fe en el negocio de gestión patrimonial de Credit Suisse, que durante mucho tiempo fue el baluarte de su tesis de inversión. "Ha habido grandes salidas de dinero procedentes de la gestión patrimonial", dijo al Financial Times, poniendo en duda "el futuro de la franquicia".

Herro dijo recientemente a Morningstar que algunas facetas del plan de reestructuración parecían imprudentes y que la enorme complejidad y opacidad de la propuesta le hacía imposible valorar con precisión Credit Suisse. Un inversor en valor que no puede determinar el valor de una empresa no puede determinar si es propietario de ella.

Por lo tanto, en el cuarto trimestre de 2022, vendió casi un tercio de las acciones de Credit Suisse de Oakmark International. En el nuevo año, se deshizo gradualmente del resto, completando la tarea alrededor del 1 de marzo. Unas semanas más tarde, el propio Credit Suisse desapareció. El colapso del Silicon Valley Bank y otros prestamistas regionales estadounidenses había llevado a los inversores a mirar con escepticismo a otros bancos que parecían estar en terreno inestable. Las finanzas de Credit Suisse no resistieron el escrutinio. Con la confianza de los inversores evaporándose y el precio de sus acciones acercándose a cero, Credit Suisse fue adquirido por UBS en un acuerdo controvertido mediado por el gobierno suizo.

En un artículo del Financial Times posterior a la venta final de Oakmark International, Herro parecía exhausto, frustrado y algo desconcertado ante la sombría conclusión de su viaje de dos décadas con Credit Suisse. "Ha sido un lastre mensurable para nuestro desempeño", admitió. Se dio cuenta de que un inversor “no puede ganar siempre”, pero admitió con franqueza que, aunque se reúne con todas las empresas que posee, “pasas mucho más tiempo con tus hijos problemáticos. Credit Suisse ha sido una pérdida de tiempo y valor durante años”.

Pocos discutirían esa conclusión.

Un niño problemático en verdad. Pero si bien vender un niño no es una opción, vender una acción sí lo es. Herro podría haber vendido Credit Suisse en cualquier momento. ¿Por qué no lo hizo?

En primer lugar, Herro, un inversor astuto, no estaba imaginando cosas cuando promocionó la rama de gestión patrimonial de Credit Suisse. De hecho, fue una de las operaciones de este tipo más grandes y mejor consideradas. Para 2019, informó The Wall Street Journal, los ingresos provenientes de la gestión patrimonial habían aumentado a casi dos tercios del total general de Credit Suisse, en comparación con aproximadamente la mitad cuando Thiam se convirtió en director ejecutivo cuatro años antes, como resultado de las reformas de Thiam y precisamente del tipo de combinación de Herro. parecía preferir. En junio de 2019, el nivel de activos en el negocio de gestión patrimonial se situó en su nivel más alto jamás registrado.

En segundo lugar, al evaluar una empresa, los administradores de fondos no se limitan a armar una cartera de las “mejores” empresas, cualquiera que sea su definición; equilibran la calidad de una empresa y sus perspectivas futuras con el precio de sus acciones. Un inversor orientado al valor como Herro no tendría que creer que Credit Suisse, juzgado únicamente como una empresa, eclipsaba a cualquier otra empresa que pudiera haber poseído. Sólo tenía que creer que las perspectivas de Credit Suisse y el nivel deprimido del precio de sus acciones, considerados en conjunto, la convertían en una elección convincente.

En tercer lugar, siempre que Herro hubiera tenido motivos para dudar de la conveniencia de resistir, siempre había un motivo para quedarse: un nuevo director general, un nuevo presidente, un plan de acción revisado o el compromiso de por fin dedicarse a la gestión de riesgos. Sería comprensible si, después de haber aguantado tanto tiempo, se considerara razonable darle a la nueva persona o plan un poco más de tiempo para tener éxito.

¿Qué salió mal? Lo más notable es que una mentalidad siempre optimista puede conducir a un ciclo interminable de esperanzas frustradas. El propio Herro aludió a esa idea cuando proporcionó un relato conciso y sincero de su historia con Credit Suisse en el informe semestral de marzo de 2023 de Oakmark International. Aunque Credit Suisse sufrió “repetidos fallos en la gestión de riesgos”, escribió, él y su equipo “permanecieron centrados incorrectamente en nuestra valoración de la suma de las partes y se sintieron cómodos con el sólido desempeño de la gestión patrimonial, la gestión de activos y las empresas suizas”. Los negocios de Universal Bank continuaron generando retornos superiores al promedio. Creíamos que representaban un buen valor y que el banco de inversión era reparable. A pesar de los numerosos intentos de varios equipos directivos de Credit Suisse, se demostró que nuestra tesis era errónea”.

La debacle podría haber hundido la reputación de Herro y diezmado los beneficios de Oakmark International. Sin embargo, a pesar de algunos años muy difíciles (destacan 2018 y 2022), al 31 de julio de 2023, el récord de 10 años de Oakmark International superó al 60% de sus rivales extranjeros de gran valor de la categoría Morningstar y su rendimiento de 15 años superó a todos ellos. Incluso su récord de tres años, que incluye un resultado en el decil inferior en 2022, se ubicó en el cuartil superior. Su récord de 15 años también superó por amplios márgenes a todos los índices básicos y de valor relevantes y el récord de 10 años superó a los índices de valor.

¿Cómo pudo mantenerse a flote, e incluso prosperar, teniendo en cuenta que seguía siendo propietario de una población tan problemática? Una respuesta está en las decisiones de ponderación de Herro. A pesar de su confianza tantas veces expresada en las perspectivas de Credit Suisse, nunca permitió que el banco se hiciera cargo de una cantidad excesiva de activos. Es cierto que una ponderación del 5%, que en ocasiones tuvo, puede tener repercusiones. Pero lo más frecuente es que Credit Suisse tuviera ponderaciones más modestas del 3% al 4%, lo que significa, por supuesto, que más del 95% de los activos del fondo se dedicaban a otras empresas o estaban en efectivo.

Incluso en lo más alto de su rango, poco más del 5%, el peso asignado a Credit Suisse estaba lejos de las apuestas del 8% al 20% o más asignadas a acciones que han causado daños memorables a otros fondos concentrados, como Longleaf Partners. LLPFX, Sequoia Fund SEQUX e Invesco Global Opportunities OPGIX.

De hecho, actualmente se pueden encontrar posiciones del 7% o del 8% en una variedad de fondos diversificados. En los últimos años, muchos gestores de gran crecimiento se han sentido obligados a colocar el 11% o el 12% de los activos en Apple AAPL y Microsoft MSFT simplemente para igualar las ponderaciones de esas acciones en el índice de referencia.

Eso no significa que el embargo de Herro a Credit Suisse no tuviera costo. Admite que los accionistas del fondo pagaron una multa por su devoción. Recientemente dijo a Morningstar que los cálculos de Oakmark situaban el coste en 21 puntos básicos (0,21 puntos porcentuales) del rendimiento total sobre una base anualizada durante el transcurso de la propiedad del fondo. Puede que no parezca mucho, pero a lo largo de dos décadas, se sustrajo una cantidad significativa de dinero de la cuenta de un accionista leal.

Dicho de otra manera, dijo Herro, el fondo perdió aproximadamente dos tercios de su inversión en Credit Suisse durante todo el período de tenencia. Y los accionistas que compraron durante los últimos años, cuando el precio de las acciones de Credit Suisse caía casi continuamente, no se beneficiaron de los rebotes ocasionales anteriores.

En términos más generales, la voluntad de Herro de seguir con empresas desfavorecidas o en dificultades, incluidas aquellas que finalmente dan resultados, da como resultado patrones de desempeño inusualmente volátiles que pueden incitar a algunos accionistas a vender en momentos inoportunos en lugar de lidiar con la montaña rusa. Por ejemplo, las salidas netas aumentaron en el cuarto trimestre de 2018, un año en el que la pérdida del 23,5% del fondo fue mucho peor que las pérdidas respectivas del 15,4% y 14,4% de las categorías Morningstar extranjeras de gran valor y de gran mezcla extranjera. Aquellos que huyeron se perdieron el aumento del 24,2% del año siguiente, muy por encima de los promedios de la categoría.

La historia de Oakmark International con Credit Suisse es compleja. Los inversores en fondos que esperan aprender una lección sencilla probablemente se quedarán cortos. Elegir fondos que compren sólo las acciones más populares sería una receta para un rendimiento promedio o peor. Lo mismo ocurre con evitar a los gerentes que se quedan con empresas oprimidas cuando parece obvio que deberían abandonar. Las inversiones en dificultades o controvertidas a menudo dan sus frutos más adelante.

Hay ejemplos en la propia cartera de Oakmark International. Herro compró fuertemente la empresa minera y comercial Glencore GLEN en 2015 después de que el precio de sus acciones se desplomara, y luego entró y salió, generalmente en momentos oportunos, a medida que el precio de sus acciones se disparaba rápidamente, luego bajaba un poco y luego volvía a subir. El fondo obtuvo enormes ganancias, sin sobreexponerse a la acción.

Mientras tanto, otras dos participaciones (Ashtead AHT y Safran SAF) son ejemplos de cómo la paciencia de Herro está dando sus frutos. En ambos casos, las acciones (un grupo industrial del Reino Unido y una empresa francesa de equipos aeronáuticos, respectivamente) generaron ganancias considerables en los primeros años, retrocedieron y luego realmente despegaron cuatro o cinco años después de la compra inicial.

Dicho esto, los inversores pueden beneficiarse de la evaluación de los errores de gestión. ¿Con qué frecuencia fallan las selecciones del manager? ¿Son estos incidentes inconsistentes con el estilo, la filosofía y la experiencia del gerente? Por ejemplo, tal vez no se penalizaría a un gestor de valor por comprar una acción desfavorecida que no logró recuperarse, pero debería ser menos indulgente si la compra dañina fuera una acción de crecimiento de alto precio en un sector con el que el gestor tiene poco. familiaridad.

Para los administradores de fondos, la lección podría ser más clara. Si bien a menudo pueden tener éxito al poseer activos que otros evitan, no necesitan exagerar en el compromiso. Esto se aplica tanto a la ponderación como al tiempo permitido para que la tesis funcione. En el caso de Credit Suisse, Herro limitó la ponderación pero permitió que su visión demasiado optimista sobre el banco de inversión se prolongara demasiado.

Quizás la lección más adecuada proviene de los gerentes exitosos con los que hemos hablado en el pasado: no sigas a la multitud, pero tampoco la ignores. A veces la multitud tiene razón.

Nota: El analista de investigación gerente asociado David Carey y el analista de investigación gerente senior Jack Shannon contribuyeron con investigación y asistencia gráfica para este artículo.

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